致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：
1981年的营业收益为3970万美元，占年初股权资本（按成本对证券估值）的15.2%，而1980年这一比例为17.8%。我们新推出的允许股东指定公司慈善捐款用途的计划（后文将详细介绍）使1981年的收益减少了约90万美元。我们预计该计划会在每年评估公司税务状况后继续执行，1980年时尚未启动此计划。
非控股所有权收益
在1980年的年度报告中，我们深入探讨了非控股所有权收益的概念，即伯克希尔在那些我们既无法控制也不能对其产生重大影响，但却有重要投资的公司中，所享有的未分配收益份额。（我们很乐意将该讨论内容，或本报告中提及的早期报告中的其他内容，提供给新股东或潜在股东。）这些未分配收益没有任何一部分被计入伯克希尔的营业收益中。
不过呢，我们觉得，总体来看，这些没分配、所以也没记录下来的收益，肯定能给伯克希尔的股东们带来实实在在的价值。这就跟我们控股的子公司赚了钱、留着没分，还汇报出来的收益一样，都能给股东带来价值。
我们知道，这些非控股所有权收益转化为伯克希尔相应的已实现和未实现资本收益，这个过程在时间上是没什么规律的。从长期来看，市场价值和企业价值的走势基本是一致的，但在任何一年里，它们之间的关系都可能变得很不稳定。而且不同公司对留存收益的市场认可度也不一样。要是一家公司没把收益用在刀刃上，那市场对它留存收益的认可度就会很低，甚至是负的；但要是一家公司能用增加的资本获得高回报，那市场对它留存收益的认可度就会远超留存收益本身的价值。总的来说，要是挑选非控股公司的时候有点眼光，最后结果应该还挺不错的。
总的来说，我们的非控股业务在潜在经济特征上比控股业务更有优势。这也好理解，毕竟可选的范围大多了。在证券市场上，通常能以合理的价格买到一些非常优质企业的小部分股份。但要把这样的优质企业整个买下来，机会可不多，而且真要买的话，价格几乎都很高。
一般收购行为
从我们的发展历程就能看出来，不管是完全收购一家企业，还是购买代表企业小部分股权的有价证券，我们都挺得心应手的。我们一直在想办法在这两个领域投入大量资金。（不过我们尽量不做小额投资，毕竟 “要是一件事根本不值得做，那就没必要把它做好” 。）实际上，我们的保险业务和印花业务对资金流动性有要求，这就决定了我们必须在有价证券上进行大量投资。
我们做收购决策，就是为了让实际经济利益最大化，而不是为了扩大管理范围，也不是为了让财务报表上的数字更好看。（从长远来看，那些只注重财务表象而忽视经济实质的管理层，往往两边都捞不着好。）
不管对短期财报收益有什么影响，我们宁愿每股花 X 的价格买 “神奇 T 公司” 10% 的股份，也不愿意每股花 2X 的价格把 T 公司全部买下来。大多数公司经理的想法正好相反，而且他们为自己的做法找了一大堆理由。
不过，我们觉得在大多数高溢价收购背后，通常有三个原因，这些原因一般不会明说，但不管是单独起作用还是共同起作用，都很关键：
（1）不管是商界领袖还是其他领域的领导，大多都精力充沛，喜欢更活跃的工作和挑战。在伯克希尔，没有什么比潜在的收购项目更能让公司 “心跳加速” 了。
（2）大多数机构，不管是企业还是其他类型的，衡量自身、被别人衡量，还有给经理发薪酬的时候，用得最多的标准就是规模，而不是其他标准。（你去问一个财富 500 强企业的经理，他们公司在那个著名榜单上排第几，他回答的肯定是按销售额排名的名次；他很可能都不知道在《财富》同样认真编制的按盈利能力排名的榜单上，自己公司排第几。）
（3）很多管理者在小时候容易受影响的阶段，可能听了太多 “被囚禁的英俊王子被美丽公主的一吻从蟾蜍身体里解救出来” 这样的故事。所以，他们就觉得自己的 “管理之吻” 也能让目标 T 公司的盈利能力发生奇迹。
这种乐观心态很关键。要是没有这种美好的幻想，收购方 A 公司的股东干嘛要花 2 倍的价格去收购 T 公司的股份，而不是自己直接按市场价格 X 去买呢？
换句话说，投资者随时都能按蟾蜍的正常价格买到蟾蜍。要是投资者资助那些愿意花双倍价格去亲吻蟾蜍的 “公主”，那这一吻最好能真的产生神奇效果。我们见过很多次 “亲吻”，但奇迹却很少发生。不过，很多 “管理者公主” 还是坚信自己的 “吻” 将来会有神奇功效，哪怕公司后院里已经堆满了毫无反应的 “蟾蜍”。
公平地说，我们得承认有些收购案例确实非常出色。主要有两大类。
第一类是那些有意或无意只收购了非常适应通胀环境的企业的公司。这类优质企业必须具备两个特点：（1）能轻松涨价（就算产品需求平平、产能没有完全利用，也不用担心会大幅丢失市场份额或销量）；（2）能用很少的额外资本投入，应对业务中大量的美元金额增长（这种增长通常更多是由通胀引起的，而不是实际增长）。能力一般的管理者，只要只关注符合这些条件的收购机会，在近几十年都能取得不错的成绩。不过，很少有企业同时具备这两个特点，而且为了收购这类企业，竞争已经激烈到适得其反的地步了。
第二类是那些管理界的超级明星，他们能认出伪装成蟾蜍的罕见王子，而且有能力揭开王子的伪装。我们向西北工业公司的本・海涅曼、特利丹公司的亨利・辛格尔顿、国家服务产业公司的欧文・扎班，尤其是首都城市通信公司的汤姆・墨菲（他可是真正的管理 “双料冠军”，他的收购工作主要集中在第一类，运营才能又让他成为第二类的佼佼者）这样的管理者致敬。从直接经验和间接经验中，我们都知道这些高管的成就是多么困难和罕见。（他们自己也清楚；这些高手近年来很少进行收购交易，还经常觉得回购自家股票才是对公司资金最明智的使用方式。）
很遗憾，你们的董事长我不属于第二类管理者。而且，虽然我们对促使集中在第一类收购的经济因素有比较清楚的认识，但我们在这方面的实际收购活动却断断续续，并不充分。我们说得比做得好。（我们忽略了诺亚原则：光预测要下雨没用，得造好方舟才行。）
我们偶尔也试着低价收购 “蟾蜍” 企业，过去的报告里都记录了结果。很明显，我们的 “亲吻” 没起什么作用。我们投资的几家 “王子” 企业表现不错，但我们买的时候它们就是 “王子” 企业了。至少我们的 “亲吻” 没把它们变成 “蟾蜍”。最后，我们偶尔也能以 “蟾蜍” 的价格买到一些很容易看出是 “王子” 企业的部分股权，还挺成功的。
伯克希尔的收购目标
我们会继续寻找以合理价格全资收购企业的机会，哪怕被收购企业的未来发展和过去差不多。要是对收购的第一类企业有足够信心，我们很可能会出个不错的价格。但一般来说，我们不会为了所谓的 “增值因素” 花太多钱，因为我们发现自己通常也没什么能带来的 “增值因素”。
1981 年，我们差点就完成了一笔重大收购，涉及一家企业和一位我们很欣赏的管理者。但考虑到资金的其他用途，对方最后要的价格，会让我们的股东在收购后比收购前的情况更糟。公司的规模可能会扩大，但股东们会更穷。
虽然 1981 年我们没成功，但以后我们还是会时不时有机会全资收购符合我们标准的企业。另外，我们预计偶尔会有像本报告第 47 页平克顿公司那部分讨论的 “无投票权合伙投资” 机会。如果有这样的公司，我们作为重要的小股东，既能取得不错的经济收益，又能推进现有所有者和管理者的长期目标，欢迎大家给我们推荐。
目前，我们发现通过公开市场购买那些拥有优秀商业特许权、管理团队能干又诚信的公司的部分股权，最容易获得价值。我们从没想过要经营这些公司，但我们希望能从它们身上获利。
我们希望这些公司的未分配收益能为伯克希尔及其股东带来全部价值（变现时需纳税）。要是没做到，那肯定是我们在这三个方面出了问题：（1）选择合作的管理团队；（2）企业未来的经济状况；（3）支付的价格。
我们犯过很多这样的错误，不管是收购非控股股权还是控股股权的时候。第二类误判最常见。当然，要找这些错误的例子，有时候得翻一翻过去的事，近的可能就是两三个月前的。比如说，去年你们的董事长还自信满满地预测铝行业前景一片大好。结果后来发现这观点得大幅调整，差不多来了个 180 度大转弯。
不过，出于个人原因和更客观的因素，通常来说，比起控股子公司，我们在非控股业务（有价证券）方面能更快地纠正这类错误。实际上，没有控制权有时候反而在经济上是个优势。
就像我们去年说的，我们那些没记录的 “所有权” 收益已经多到比报告的营业收益还高了。我们预计这种情况还会持续。单说在这一类中的四个投资项目，即政府雇员保险公司（GEICO Corporation）、通用食品公司（General Foods Corporation）、雷诺兹工业公司（R. J. Reynolds Industries, Inc.）和华盛顿邮报公司（The Washington Post Company），1982 年我们应占的未分配、未记录收益加起来很可能远超 3500 万美元。会计规则完全忽略这些未分配收益，这就降低了我们年度股权回报率计算，以及其他任何单年度经济业绩衡量指标的有效性。
长期公司业绩
在衡量长期经济业绩时，我们保险子公司持有的股票按市值计价，并扣除一笔费用，这笔费用反映了如果未实现收益实际变现所需缴纳的税额。如果我们在本报告前一部分所强调的前提是正确的，那么我们未报告的所有权收益将以一种不规律但不可避免的方式，转化为我们的净值。到目前为止，情况一直如此。
若要更纯粹地计算业绩，还应按市值对债券和非保险业务持有的股票进行估值。然而，通用会计准则（GAAP）并未规定采用这种做法，而且即便采用这种更纯粹的计算方式，对结果的影响也微乎其微。但如果像大多数大型保险公司那样，估值差异扩大到显著程度，我们会向各位报告其影响。
按照通用会计准则，在现任管理层 17 年的任期内，每股账面价值从 19.46 美元增长到了 526.02 美元，年复合增长率为 21.1%。不过，这个回报率在未来几年很可能会下降。但我们希望，它能始终显著高于美国大型企业的平均回报率。
1981 年，伯克希尔净值大幅增长，总计达到 1.24 亿美元，涨幅约 31%，其中一半以上的增长源自对政府雇员保险公司（GEICO Corporation）这一项投资的市场表现。总体而言，我们这一年从证券投资中获得的市值增长远超相关企业内在价值的增长。不过，市场波动不会总是这么令人愉快。
在以往的报告中，我们解释过通货膨胀是如何让我们长期以来看似不错的公司业绩，在衡量公司所有者实际投资成果时变得虚幻。我们赞赏美联储主席沃尔克所做的努力，也注意到目前各类物价指数的涨幅较为温和。尽管如此，我们对长期通胀趋势的看法依旧悲观。稳定的物价水平就像贞操一样，似乎只能维持，难以恢复。
尽管通货膨胀在投资中至关重要，但我们不会再详细阐述我们的观点来折磨大家了，通货膨胀本身就够让人头疼的了。（受虐狂可以去查看我们之前相关讨论的副本。）不过，由于货币价值持续贬值，我们公司的努力方向还是让大家钱包鼓起来，而不是让大家吃饱肚子。
股权增值
还有一个因素会进一步打消你们对我们长期回报率可能残留的热情。支持股权投资者进行投资的经济理论是，总体而言，通过运用管理和创业技能来配置股权资本，能获得比固定收益证券利息这种被动投资回报更高的额外收益。而且，由于股权资本投资比被动投资形式风险更大，所以它 “理应” 获得更高的回报。股权资本带来 “增值” 收益，似乎是顺理成章、板上钉钉的事。
但真的是这样吗？几十年前，一家公司只要股权回报率达到 10%，就能被归为 “优质” 企业，也就是说，从逻辑上讲，投入企业的 1 美元再投资，市场估值有望超过 1 美元。毕竟，长期应税债券收益率为 5%，长期免税债券收益率为 3%，能以 10% 的回报率运用股权资本的企业，对投资者来说，显然比所投入的股权资本更有价值。即便考虑到股息税和资本利得税会把公司赚取的 10% 收益，在个人投资者手中缩减至 6% - 8%，情况也是如此。
投资市场也认可这一事实。在那个时期，美国企业的股权资本平均回报率约为 11%，股票的整体估值远高于股权资本（账面价值），平均每 1 美元的股权能卖到 1.5 美元以上。大多数企业都是 “优质” 企业，因为它们赚取的收益远高于长期被动投资的收益。总体而言，股权投资产生的增值相当可观。
但那样的日子已经一去不复返了。然而，那段时期的经验教训却很难被抛诸脑后。虽然投资者和管理者必须着眼未来，但他们的记忆和思维却常常还停留在过去。对投资者来说，参考历史市盈率，对管理者来说，沿用过去的企业估值标准，都比每天重新思考投资前提要容易得多。当变化缓慢时，不断重新思考实际上并不可取，不仅收效甚微，还会拖慢反应速度。但当变化剧烈时，还抱着昨天的假设不放，就会付出巨大代价。如今，经济变化的速度快得惊人。
过去一年，长期应税债券收益率超过 16%，长期免税债券收益率达到 14%。当然，免税债券的全部收益会直接进入个人投资者的口袋。与此同时，美国企业的股权收益率仅约为 14%。而且，在个人投资者将这笔收益存入银行之前，还要缴纳大量税款。收益缩水的程度取决于公司的股息政策和投资者适用的税率。
因此，以 1981 年末被动投资的利率水平来看，对个人投资者而言，一家典型的美国企业每 1 美元的价值已不足 1 美元。（如果企业由养老基金或其他免税投资者持有，虽然投资回报仍然缺乏吸引力，但情况会大幅改善。）假设一位投资者的税率为 50%，如果一家典型公司将全部收益用于分红，那么这位投资者获得的收益就相当于 7% 免税债券的收益。而且，如果情况持续不变，即公司继续将全部收益用于分红，股权收益率维持在 14%，那么对于高税率的个人投资者来说，这 7% 的免税等效收益就和免税债券的息票一样固定不变。在撰写本报告时，这种永久利率为 7% 的免税债券，每 1 美元的价值可能只有 50 美分。
另一方面，如果一家典型美国企业将全部收益留存，且股权收益率保持不变，那么收益将以每年 14% 的速度增长。如果市盈率不变，该公司股票价格也将以每年 14% 的速度上涨。但这 14% 的增长还没有落入股东的口袋。要将其变现，需要缴纳资本利得税，目前最高税率为 20%。这样算下来，净回报率当然比目前的被动投资税后回报率还要低。
除非被动投资利率下降，否则对于个人股东来说，那些每股收益每年增长 14% 但不支付现金股息的公司，在经济上是失败的。被动投资的回报超过了主动投资的回报。这对投资者和公司管理者来说都是个令人不快的事实，所以他们可能都想忽略它。但事实并不会因为令人不快或被人忽视就不存在了。
大多数美国企业会拿出很大一部分收益用于分红，所以情况介于上述两个例子之间。目前，从经济角度看，大多数美国企业都是 “劣质” 企业，它们为个人投资者创造的税后收益，还比不上免税的被动投资回报率。当然，即便在当前形势下，一些高回报率的企业依然很有吸引力。但总体而言，美国的股权资本并没有为个人投资者带来增值。
需要强调的是，这种令人沮丧的情况并非因为企业在经济表现上不如以前。事实上，它们的表现还有所提升，过去十年股权回报率提高了几个百分点。但被动投资回报率的 “横杆” 升得更快。不幸的是，大多数公司只能寄希望于这根 “横杆” 大幅下降，因为很少有行业的股权回报率有大幅提升的光明前景。
通货膨胀的经历和预期将是影响未来几年被动投资回报率（这根 “横杆”）高低的主要因素（但并非唯一因素）。如果能抑制长期通货膨胀的成因，被动投资回报率可能会下降，美国股权资本的内在状况也会显著改善。在这种情况下，许多目前在经济上被归为 “劣质” 的企业将重回 “优质” 行列。
通货膨胀环境还给 “劣质” 企业的所有者带来了一种更具讽刺意味的惩罚。为了维持现有运营模式，这类低回报率的企业通常必须留存大部分收益，哪怕这种政策会让股东付出代价。
当然，理智的做法恰恰相反。一个人手里持有利率 5%、还有很多年才到期的债券，他不会拿着债券利息，在类似债券只卖 40 美分的时候，还花 1 美元去买更多利率 5% 的债券。相反，如果他想再投资，会拿着低回报率债券的利息，去寻找目前既能保证安全又能获得最高回报的投资。没人会把好钱浪费在糟糕的投资上。
对债券持有人合理的做法，对股东也同样合理。从逻辑上讲，一家历史和预期股权回报率都很高的公司，应该留存大部分甚至全部收益，这样股东就能通过增加的资本获得高额回报。相反，如果公司股权回报率低，就应该大量分红，这样所有者就能把资金投向更有吸引力的领域。（《圣经》也认同这一点。在 “才干的比喻” 中，两个高收益的仆人被允许 100% 留存收益，并被鼓励扩大经营。而第三个没有收益的仆人，不仅被斥责为 “又恶又懒”，还被要求把所有资金转给表现最佳的仆人。《马太福音》25:14 - 30 ）
但通货膨胀就像一面镜子，把我们带入了《爱丽丝梦游仙境》里颠倒的世界。物价持续上涨时，“劣质” 企业必须尽可能留存每一分钱。这不是因为它对股权资本有吸引力，恰恰相反，正因为它缺乏吸引力，这种低回报率的企业才必须采取高留存政策。如果它想和过去一样继续经营下去（大多数企业都是如此），那就别无选择。
因为通货膨胀就像一条巨大的公司寄生虫。这条寄生虫不管宿主的健康状况如何，每天都要抢先消耗一定量的投资资金。无论报告的利润水平如何（哪怕是零利润），企业都需要不断投入更多资金用于应收账款、库存和固定资产，才能维持与上一年相同的业务量。企业越不景气，这条寄生虫吞噬的可用资金比例就越大。
在当前情况下，一家股权回报率为 8% 或 10% 的企业，往往没有剩余资金用于扩张、偿债或发放 “真正的” 股息。通货膨胀这条寄生虫把盘子舔得干干净净。（可以理解，低回报率公司无法分红的情况常常被掩盖。美国企业越来越多地采用股息再投资计划，有时甚至提供折扣安排，几乎是强迫股东进行再投资。还有些公司向彼得出售新发行的股票，以便给保罗分红。要小心那些只有在有人承诺补充已分配资本的情况下才能发放的 “股息”。）
伯克希尔留存收益是出于进攻性目的，而非防御或被迫为之。但我们也无法避免被动投资回报率上升给股权资本带来的压力。我们仍能勉强超过税后被动投资回报率这一 “横杆”。我们历史上 21% 的回报率（未来可不一定能保持），在扣除当前资本利得税（我们预计未来几年税率会大幅上升）后，仍比当前被动投资的税后回报率略高一点。要是我们公司的股权增值变成负数，那就有点丢人了。但这种情况有可能发生，就像在其他地方发生过的那样，要么是因为一些我们无法控制的外部事件，要么是因为我们自身适应能力不足。
报告收益来源
下表展示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔持有蓝筹印花公司约 60% 的股份，而蓝筹印花公司又持有韦斯科金融公司 80% 的股份。该表列出了各业务实体的总营业收益，以及伯克希尔在这些收益中的份额。所有业务实体因异常资产销售产生的重大损益，都与证券交易收益合并列在表格底部附近一行，不计入营业收益
蓝筹印花公司和韦斯科金融公司都是上市公司，有各自的报告要求。在本报告第 38 - 50 页，我们转载了这两家公司主要高管的叙述性报告，其中介绍了 1981 年的运营情况。任何伯克希尔股东，如需这两家公司的完整年报，可向位于加利福尼亚州洛杉矶市东南大道 5801 号的蓝筹印花公司的罗伯特・H・伯德先生索取，或向位于加利福尼亚州帕萨迪纳市科罗拉多大道东 315 号的韦斯科金融公司的珍妮・利奇夫人索取。
如前文所述，我们未控制公司的未分配收益，如今与上表中详细列出的报告营业收益同样重要。当然，收益的分配部分主要通过保险集团收益中的净投资收益项目，计入上述表格。
以下展示伯克希尔在那些非控股企业中的持股比例，在计算收益时，仅将这些企业的分配收益（股息）计入我们的收益。
股票数量 (单位：股) | 公司名称 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) | 盈亏 (千美元) |
a 451,650 | 联合出版公司 (Affiliated Publications, Inc.) | $3,297 | $14,114 | $10,817 |
a 703,634 | 美国铝业公司 (Aluminum Company of America) | $19,359 | $18,031 | -$1,328 |
a 420,441 | 阿尔卡塔公司 (Arcata Corporation, 包括普通股等价物) | $14,076 | $15,136 | $1,060 |
b 475,217 | 克利夫兰-克里夫斯铁矿公司 (Cleveland-Cliffs Iron Company) | $12,942 | $14,362 | $1,420 |
a 441,522 | GATX公司 (GATX Corporation) | $17,147 | $13,466 | -$3,681 |
b 2,101,244 | 通用食品公司 (General Foods, Inc.) | $66,277 | $66,714 | $437 |
a 7,200,000 | 政府雇员保险公司 (GEICO Corporation) | $47,138 | $199,800 | $152,662 |
a 2,015,000 | 汉迪-哈曼公司 (Handy & Harman) | $21,825 | $36,270 | $14,445 |
a 711,180 | 国际公众企业集团 (Interpublic Group of Companies, Inc.) | $4,531 | $23,202 | $18,671 |
a 282,500 | 媒体综合集团 (Media General) | $4,545 | $11,088 | $6,543 |
a 391,400 | 奥美国际广告公司 (Ogilvy & Mather International Inc.) | $3,709 | $12,329 | $8,620 |
b 370,088 | 平克顿公司 (Pinkerton's, Inc.) | $12,144 | $19,675 | $7,531 |
b 1,764,824 | 雷诺兹工业公司 (R.J. Reynolds Industries, Inc.) | $76,668 | $83,127 | $6,459 |
b 785,225 | 西科金融公司 (SAFECO Corporation) | $21,329 | $31,016 | $9,687 |
a 1,868,600 | 华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company) | $10,628 | $58,160 | $47,532 |
ㅤ | 所有其他普通股持股 | $16,131 | $22,739 | $6,608 |
ㅤ | 普通股总计 | $351,746 | $639,229 | $287,483 |
(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。 | (b) 蓝筹印花公司和/或韦斯科金融公司持有这些公司的股份。所有数据代表伯克希尔集团更大规模总持股中的净权益。 | ㅤ | ㅤ | ㅤ |
我们控股和非控股的业务活动范围广泛，在此进行详细评论会过于冗长。更多财务信息见第 34 - 37 页的管理层讨论部分，以及第 38 - 50 页的叙述性报告。不过，我们控股和非控股业务的最大板块一直是，而且几乎肯定会继续是财产 - 意外险领域，因此有必要对该行业的重要发展进行评论。
保险行业状况
山姆・戈德温曾说：“预测是危险的，尤其是对未来的预测。”（伯克希尔的股东们重读过去的年报，看到董事长对纺织业前景的 “先见之明” 后，可能也会得出类似结论。）
不过，预测 1982 年将是近年来保险承保业务最糟糕的一年，这可没什么风险。当前的定价行为，加上保险合同的期限特性，注定了会是这样的结果。
许多汽车保险的定价和销售周期是 6 个月，许多财产保险的期限是 3 年，但所有财产 - 意外险保单的加权平均期限可能略低于 12 个月。当然，保险的价格在合同有效期内是固定的。因此，今年的销售合同（业内称为 “承保保费”）决定了明年收入（“已赚保费”）的一半左右。另一半将由明年签订的销售合同决定，这些合同在明年能实现约 50% 的收入。这就必然影响盈利能力：一旦定价失误，你就得在很长一段时间里承受后果。
请注意下表中行业承保保费的同比增长情况，以及它对当年和次年承保盈利能力的影响。在通胀环境下，结果在意料之中。当保费规模增长达到两位数时，当年和次年的盈利趋势向好。当行业保费规模增长较小时，无论当前的承保情况有多差，承保业绩很快就会变得更糟。
表格中的贝氏（Best’s）数据反映了几乎整个行业的情况，涵盖股份制公司、互助保险公司和互惠保险公司。综合比率用于衡量总运营成本与损失成本之和相对于保费的比例，比率低于 100 意味着承保盈利，高于 100 则表示承保亏损。
年份 | 承保保费 年变化率 (%) | 已赚保费 年变化率 (%) | 赔付后综合比率 |
1972年 | 10.2 | 10.9 | 96.2 |
1973年 | 8 | 8.8 | 99.2 |
1974年 | 6.2 | 6.9 | 105.4 |
1975年 | 11 | 9.6 | 107.9 |
1976年 | 21.9 | 19.4 | 102.4 |
1977年 | 19.8 | 20.5 | 97.2 |
1978年 | 12.8 | 14.3 | 97.5 |
1979年 | 10.3 | 10.4 | 100.6 |
1980年 | 6 | 7.8 | 103.1 |
1981年 | 3.6 | 4.1 | 105.7 |
数据来源：《贝氏保险评估》汇总与平均数据。
正如波哥所说：“未来已非往昔。” 当前的定价做法必然导致灾难性后果，尤其是如果近年来保险行业享受的重大自然灾害间歇期结束的话。因为即便运气不错，承保业绩仍在变差，可不是因为运气不好。近年来，飓风一直在海上肆虐，驾车人数也有所减少。但这种 “幸运” 不会一直持续下去。
当然，货币通胀和 “社会” 通胀（法院和陪审团倾向于扩大保单覆盖范围，超出保险公司依据合同条款和先例所预期的范围）这两大通胀趋势无法阻挡。财产和人员的修复成本，以及保险公司承担这些修复责任的范围，都在不断上升。
如果没有遭遇厄运（如灾难、驾车人数增加等情况），保险行业可能需要立即实现每年至少 10% 的业务量增长，才能稳定承保亏损水平。1982 年年中，承保亏损预计将达到创纪录水平。（大多数承保人预计，总损失每年至少会增长 10%；当然，每个人都指望自己承担的损失低于平均水平。）每年保费增长率每低于 10% 的平衡水平一个百分点，行业状况恶化的速度就会加快。1981 年的季度数据进一步证实了这一结论：糟糕的承保状况正在加速恶化。
在 1980 年的年报里，我们讨论过那些把很多保险公司资产负债表搞垮的投资策略。这些策略让保险公司放弃了承保原则，为了避免现金流变成负数，不惜任何代价揽业务。那些持有大量债券的保险公司，为了会计核算，把债券价格定得高得离谱，他们没办法，只能靠低价大量卖保险来维持资金周转。这些保险公司最怕业务量大幅下降，比怕承保亏损还怕。
但不幸的是，所有保险公司都受影响。要是你的竞争对手都快撑不下去了，你也很难把价格定得跟他们差别很大。这种压力一直都在，还让很多保险经理更有动力去拉业务，本来就有追求规模不重利润、担心市场份额一旦丢了就回不来这些想法，现在更是变本加厉。
不管啥原因，我们觉得确实是这么个情况：几乎没有哪家大型财产险公司，愿意因为拒绝业务而让现金流明显变成负数，虽说整个行业都在抱怨费率太低，还说要严格筛选业务。只要他们不愿意这么做，保险价格就会一直承受巨大压力。
评论家们老说承保业务有周期，好像这个周期还挺规律，盈利水平也有个相对稳定的中间值。但我们不这么看。我们觉得，以后保险行业会经常出现巨额承保亏损，虽然亏损数额会变，但这就是常态。未来十年里，就算承保业绩最好的年份，跟过去十年的平均水平比起来，可能都不咋地。
我们也没什么神奇的办法，能让旗下的保险公司躲开这越来越差的行业趋势。我们的经理们，像菲尔・利舍、比尔・莱昂斯、罗兰・米勒、弗洛伊德・泰勒还有米尔特・桑顿，他们都特别努力，一直在逆流而上。我们放弃了不少业务量，但承保业绩还是比行业平均水平好很多。伯克希尔以后的业务量估计还是会很低。不过我们财务状况好，灵活性很大，这在财产险行业里可太少见了。要是以后整个行业都风声鹤唳，我们的财务实力说不定就能变成特别值钱的运营优势。
我们在保险领域有个重要的非控股公司，政府雇员保险公司（GEICO）。这公司运营效率超高，而且还在不断提升，比其他大型保险公司都更抗风险。GEICO 把一个很棒的商业理念执行得特别好，运营得相当出色。
股东指定捐赠
我们新推出的让股东指定公司慈善捐款去向的计划，受到了股东们的热烈欢迎。1981 年 10 月 14 日介绍这个计划的信，在报告第 51 - 53 页。有 932,206 股符合参与条件（这些股票的实际持有人名字都在股东名册上），95.6% 的股份做出了回应。就算不算跟巴菲特有关的股份，回应率也超过了 90%。
另外，超过 3% 的股东还主动写信或者留言，除了一个人，其他人都支持这个计划。不管是参与度还是大家的反馈，都超过了我们之前见过的任何一次股东回应，那些回应还是公司员工使劲拉、专业代理机构高价动员出来的。相比之下，这次大家这么积极回应，我们连回寄信封都没提供。大家这么主动，说明这个计划好，也说明咱们股东素质高。
很明显，公司股东既想有指定捐款去向的权利，也乐意行使这个权利。那些觉得 “老板啥都懂” 的公司管理理念支持者肯定想不到，我们这儿没一个股东在指定表格里说，让伯克希尔的管理层凭他们的 “高见” 决定自己股份对应的慈善捐款咋用。也没人说，把自己那份慈善捐款拿出来，跟公司董事们给他们自己选的慈善机构的捐款做个匹配（很多大公司都这么干，还挺流行，但都不咋公开说）。
总之，股东指定的捐款一共有 1,783,655 美元，分给了大概 675 家慈善机构。另外，伯克希尔和旗下子公司，还会按照运营经理在当地做的决定，进行一些捐款。
有些年份，可能十年里有两三年，伯克希尔的捐款能抵的税很少，甚至一分都抵不了。这种年份，我们就不搞股东指定慈善捐款计划了。其他年份，我们预计会在 10 月 10 号左右通知大家每股能指定捐多少钱。通知里会附上回复表格，给大家大概三周时间填好指定信息寄回来。要想参与，你的股票得在 9 月 30 号（要是这天是周六或者周日，就是前一个周五）登记在你自己名下，或者登记在持股信托、持股公司、持股合伙企业或遗产名下（要是有的话），得在我们的股东名册上能查到才行。
1981 年这个计划让我们有点失望的是，有些股东不是因为自己的错，错过了参与机会。10 月初，财政部才出了个规定，让我们能放心搞这个计划，不用担心中间有税务问题。但这个规定不包括股票登记在代理人（比如经纪人）名下的股东，而且还要求指定捐款的股东得给伯克希尔一些保证。这些保证，代理人没办法有效地帮股东提供。
这种情况下，我们赶紧给所有股东发了封信（就是 10 月 14 号发的那封），这样要是大家想参与，就能在 11 月 13 号登记日之前做好准备。对那些股票登记在代理人名下的股东来说，这个消息特别重要，因为他们要是不在登记日之前重新登记股票，就没资格参与。
但麻烦的是，我们只能通过代理人跟这些股东联系。所以我们使劲催那些代理人，大部分都是经纪公司，让他们赶紧把信转给真正的股东。我们还跟他们说，要是不转，股东就会错过一个重要福利。
但我们催了也没用，这要是用来证明美国邮政私有化好，那可没说服力。好多股东根本没收到经纪人的消息（有些股东看了计划的新闻报道后，跟我们说的）。还有些股东收到信的时候太晚了，来不及参与。
有个大经纪公司，说他们帮 60 个客户持股（大概占我们股东总数的 4%），他们收到我们的信之后，过了差不多三周才转发，这 60 个客户一个都没赶上参与。（不过这公司也不是所有部门都这么懒，他们给伯克希尔寄邮寄费账单的时候，倒是挺积极，这事儿办完没几天就寄过来了。）
我们说这些糟心事，主要有两个目的：第一，要是以后还想参与指定捐款计划，9 月 30 号之前，一定要把股票登记在自己名下；第二，就算不想参与，想把股票继续放在代理人名下，那至少也拿一股登记在自己名下，这样比较明智。这么做的话，公司有啥重要消息，你就能跟其他股东同时收到通知了。
这个指定捐款的主意，还有其他很多对我们很有用的点子，都是查理・芒格想出来的。查理是伯克希尔的副董事长，也是蓝筹印花公司的董事长。不管头衔是啥，查理和我就像搭档一样，一起管理所有控股公司。我们当管理合伙人，工作得可开心了，开心得都有点过头了。我们也很高兴能跟大家成为财务上的合作伙伴。
沃伦・E・巴菲特
董事会主席